Stock splits en la Bolsa de Valores de Lima: ?Afectan el rendimiento y la liquidez de los titulos?
| Autor | Fuenzalida, Darcy |
Stock splits at the Lima Stock Exchange: do they affect the return and liquidity of the stocks?
INTRODUCCIÓN
Entre las estrategias que puede seguir una empresa para cambiar el número de acciones cotizadas en el mercado de capitales, se encuentra el reparto de acciones liberadas y las denominadas particiones accionarias o stock splits. Cuando una empresa realiza una partición accionaria no efectúa ningún desembolso de dinero debido a que sólo incrementa el numero de acciones emitidas y reduce su valor nominal en la misma proporción que incrementa su número, de tal forma que, en principio, su capitalización bursátil queda intacta (Lamoureux y Poon, 1987).
En este sentido, las particiones accionarias son simples cambios cosméticos que no deberían afectar el valor de la empresa, a menos que anticipen algún evento positivo o negativo para ella y, por lo tanto, tengan un contenido informativo más allá del incremento en la negociación de los títulos (Nayak y Prabhala, 2001; Menéndez y Gómez, 2003). Sin embargo, se ha verificado en la literatura que las particiones accionarias no solo generan un efecto liquidez, sino también un efecto señalización y un efecto de clientela (Lakonishok y Lev, 1987). En la literatura se han asociado las particiones accionarias con posteriores incrementos en los dividendos (Haugen, 2002), más aun si existe una mayor o menor preferencia por dividendos en efectivo o ganancias de capital; esto debería generar o reforzar la clientela que la empresa ya posee de acuerdo con su política de dividendos establecida (lkenberry, Rankine y Stice, 1996; Lipson y Mortal, 2006).
El resultado de anticipar un incremento en los dividendos futuros termina por generar un rendimiento anormal positivo alrededor de la fecha de anuncio de la partición accionaria y un posterior incremento en los volúmenes negociados de los títulos afectados. Según la teoría de la señalización, solo los inversionistas que poseen información privilegiada pueden ubicarse en una situación ventajosa frente a los demás inversionistas, quienes interpretan sus acciones y los siguen (Brennan y Copeland, 1988). Los propietarios de las empresas son los que poseen mayor información en los mercados emergentes y ellos, a través de las particiones accionarias, estarían informando al mercado de su decisión de distribuir dividendos o no (McGough, 1993).
En el caso de los mercados emergentes latinoamericanos, Mongrut y Fuenzalida (2007) han mostrado que existe un gran predominio de los inversionistas institucionales, especialmente los fondos de pensiones, que dominan los mercados de capitales por su gran disponibilidad de recursos para invertir. (1) Por otra parte, Fuenzalida, Mongrut, Nash y Benavides (2008) han demostrado que la gran mayoría de las empresas en los mercados latinoamericanos posee capital concentrado y que son los accionistas minoritarios los que suelen exigir mayores rendimientos sobre estas empresas.
En el caso de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) los inversionistas institucionales son principalmente los accionistas minoritarios y, si bien exigen rendimientos más elevados por sus inversiones en empresas de capital concentrado, su principal preocupación es la liquidez de sus inversiones, ya que el riesgo de las mismas de alguna forma es controlado por las autoridades supervisoras. Luego, ante una partición accionaria de un título líquido y deseable para los fondos de pensión, se debería observar un incremento sustancial en la negociación del mismo; no obstante, ello no implica que estas particiones anuncien un reparto o mucho menos un incremento futuro de los dividendos.
La BVL se encuentra dominada por las empresas del sector minero que, desde el año 2005, atraviesan su mejor momento dado el elevado incremento de los precios internacionales de los metales (Mongrut, 2006). En estas circunstancias, es difícil identificar si los incrementos actuales en la distribución de dividendos del sector industrial se deben al buen contexto internacional o a una política de dividendos establecida por las empresas de este sector. Esto redundaría en un poco contenido informativo por parte de las particiones accionarias, las cuales serían aplicadas por las empresas en la BVL como un medio de incrementar únicamente la liquidez de sus títulos y hacerlos más atractivos para los inversionistas institucionales, sin que ello indique nada con respecto a su política de dividendos. En otras palabras, el anuncio de las particiones accionarias no debería generar ningún rendimiento anormal positivo alrededor del día de su anuncio.
La presente investigación tiene como principal propósito estudiar tanto el efecto de señalización como el efecto de liquidez en las acciones que han sufrido alguna partición accionaria en la BVL durante los años 1994-2004. En este sentido, la principal contribución del artículo es estudiar estos fenómenos por primera vez en la BVL, adaptando la metodología de estudio de eventos a la realidad de este mercado emergente. Las particiones posteriores a ese año no se han considerado debido a que el contexto internacional comenzó a ser favorable para las empresas peruanas a partir del 2005; desde ese año muchas de las empresas mineras han empezado a reportar utilidades extraordinarias producto del incremento en el precio internacional de los minerales. Dado que el propósito de este trabajo es verificar si las particiones accionarias poseen un contenido informativo por ellas mismas, al haber un contexto favorable internacional, no habría forma de aislar el efecto después del 2005.
El presente trabajo está dividido en cinco secciones, además de esta introducción. En la siguiente sección se analiza la principal evidencia empírica internacional referida a los efectos de las particiones accionarias. En la segunda sección se explica la metodología de estudio de eventos y en la tercera sección se explican los indicadores de liquidez utilizados. En la cuarta sección se muestran los resultados de la investigación y en la quinta sección se concluye el estudio.
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EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LOS EFECTOS DE LAS PARTICIONES ACCIONARIAS
La Tabla 1 resume los principales estudios que analizan el efecto señalización. En los tres primeros, se emplea información mensual, mientras que en los tres últimos se usa información diaria. Las muestras varían desde 14 splits hasta 940 splits para el caso de empresas del New York Stock Exchange (NYSE). La fecha analizada es, en la mayoría de los casos, la fecha de anuncio del split.
Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969) utilizan información mensual para examinar los retornos anormales de los títulos alrededor de las fechas de anuncio de los splits. En su estudio emplearon una muestra de 622 empresas del NYSE, las cuales en conjunto realizaron 940 splits accionarios para el periodo comprendido entre 1927 y 1959. Ellos se preguntaron si existía un comportamiento inusual en los retornos de los títulos en los meses previos y siguientes al split. Además, investigaron si los splits estaban asociados a algún comportamiento anormal en los retornos de los títulos.
Los resultados del estudio demostraron que los retornos anormales aumentaban en los 29 meses precedents a la fecha de anuncio del split hasta llegar a un resultado anormal cinco meses antes de la fecha de anuncio del 0,02% y que los retornos anormales promedio eran uniformemente positivos. En cambio, al analizar la existencia de retornos anormales alrededor de la fecha de ejecución del split, no se observaron retornos anormales positivos para el periodo posterior a la fecha de ejecución.
Neriz (2000), quien al igual que Fama et al. (1969) empleó información mensual, estudió el mercado de valores chileno basándose en los análisis de 14 splits de títulos de la bolsa chilena, comprendidos en un periodo de nueve años. Obtuvo retornos anormales promedio positivos en 27 de los 33 meses antes de la fecha de anuncio del split, fecha en la que se obtiene un retorno anormal de 1,2%. Los retornos anormales promedio acumulados siguieron creciendo durante los primeros cinco meses de pasado el split. El hecho de que los retornos acumulados promedio se incrementen gradualmente luego del anuncio del split en promedio 44 días, es consistente con la hipótesis de que el mercado relaciona esta conducta con un aumento de dividendos. Cabe recalcar que el ajuste a la nueva información parece lento, ya que los retornos promedio acumulados siguieron creciendo durante los primeros cinco meses de pasado el split.
Ruiz y García (2003) estudiaron la incidencia de la ejecución de un split sobre los retornos a largo plazo de los títulos que cotizan el SIBE. (2) Para tal efecto, usando datos mensuales, contrastaron la existencia de retornos anormales en los 12, 24 y 36 meses posteriores a la fecha de ejecución del split para los títulos del SIBE que realizaron splits entre enero de 1996 y diciembre de 2001. De la muestra inicial de 91 empresas, finalmente se usaron 65, 62 y 54 títulos para los horizontes de 12, 24 y 36 meses, respectivamente. La evidencia empírica para el caso español parece no apoyar la existencia de retornos anormales significativos durante los 12, 24 y 36 meses siguientes a la división del valor nominal de los títulos, es decir, ninguno de los tres primeros años que siguen a la realización del split. Al estimarlos, se observaron retornos anormales acumulados negativos para el primer año. No los hubo a medio y largo plazo y, en caso de existir, serían negativos.
Así como los estudios anteriores analizaron los efectos de los splits utilizando información mensual, otros lo han hecho con información diaria. Con el fin de analizar estos efectos, es más apropiado trabajar con información diaria debido a que con información mensual es difícil medir la velocidad de reacción del mercado ante el anuncio de un split (Haugen, 2002).
Wulff (1999), empleando información diaria, investigó la reacción del mercado frente a los splits de empresas alemanas. Su muestra incluyó todos los...
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