Indice multifactorial para la evaluacion del desempeno financiero de fondos comunes.
| Autor | Pesce, Gabriela |
| Cargo | Art |
Multifactorial index for assessing financial performance of mutual funds
Índice multifatorial para a avaliação do desempenho financeiro dos fundos mútuos
-
Introducción
Los modelos de equilibrio, en general, proponen un conjunto de atributos vinculados al riesgo de los activos financieros, que si no se puede diversificar, debería ser recompensado por el mercado. Entonces, una gestión con buen desempeño financiero es considerada aquella con rendimientos superiores, controlando por el nivel de riesgo asumido. En este sentido, luego del trabajo seminal de Jensen (1968) se ha desarrollado un conjunto de métodos para evaluar el desempeño de los fondos, a partir de las habilidades de sus administradores. Estas técnicas pueden clasificarse en dos grandes grupos: a) evaluaciones del desempeño basadas en los rendimientos de los fondos y b) evaluaciones del desempeño basadas en las tenencias (participaciones) de los fondos. Las técnicas indicadas presentan debilidades y fortalezas. Las evaluaciones del desempeño basadas en los rendimientos se destacan en situaciones donde no se revela suficiente información relativa a la composición del fondo y su estrategia de inversión; por lo general en la mayoría de los fondos de inversión los datos relativos a rendimientos son revelados con mayor frecuencia que la composición y participación en el fondo. Las medidas existentes, que nacen mayoritariamente de los modelos de equilibrio tradicionales y trasladan sus supuestos y limitaciones, son la motivación para el desarrollo de un índice multifactorial que permita realizar un ordenamiento de inversiones financieras de acuerdo a su desempeño, teniendo en cuenta un conjunto de factores y no alguno aisladamente.
En este contexto, el objetivo del artículo consiste en desarrollar un método integral para la elaboración e implementación de un índice de desempeño financiero. La medida, además de analizar las métricas clásicas vinculadas al rendimiento y riesgo, incorpora elementos vinculados con la estructura del fondo mediante variables que ponderan: diversificación, liquidez, costos transaccionales, umbrales de rendimiento, tamaño y apalancamiento financiero. Su aplicación se ilustra y valida mediante un estudio de caso sobre el universo de fondos comunes de inversión (FCI) cotizantes en Argentina durante el año 2016, a partir de información secundaria. El resultado obtenido es un ordenamiento consistente basado en el desempeño observado de las nueve variables que integran la medida.
El trabajo se estructura de la siguiente forma: en la sección 2 se resumen los modelos y medidas de desempeño financiero, clasificadas en ratios, análisis econométrico, estudio de tenencias y estructuras de los fondos. En la sección 3 se presenta la medida de desempeño propuesta en el trabajo, la cual consiste en el desarrollo de un índice multidimensional. En el apartado 4 son expuestas las cuestiones metodológicas y de aplicación relativas a la implementación del índice. A tales efectos fue seleccionada como unidad de análisis el conjunto de fondos abiertos negociados en el mercado de capitales argentino, considerando datos correspondientes al año 2016. Los resultados y ordenamiento correspondiente al ranking de fondos arrojado por el índice se presentan en la sección 5. Finalmente, el apartado 6 presenta las conclusiones del trabajo.
-
Modelos para evaluar el desempeño de los fondos de inversión
2.1 Principales modelos de equilibrio
El origen de la evaluación del desempeño de los activos financieros se remonta a los modelos clásicos de equilibrio (figura 1), que nacen con la Teoría de la Cartera (Markowitz, 1952). A partir de este modelo de equilibrio parcial, se desarrolla un concepto clave que es el de eficiencia (Tobin, 1958), el cual se refiere a la condición de las carteras compuestas por un portafolio eficiente óptimo (conocido como cartera de mercado) que diversifica al máximo el riesgo específico de los activos individuales, y un activo libre de riesgo. Dichas carteras se situan sobre la conocida Línea de Mercado de Capitales (CML, por sus siglas en inglés de Capital Market Line); la participación de ambos tipos de inversión dentro de la cartera dependerá de la aversión al riesgo de cada inversor.
Posteriormente, Sharpe (1964) plantea el modelo de valuación de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés de Capital Assests Pricing Model), en donde se considera que el mercado solo paga por el riesgo sistemático o no diversificable de cada activo, cuya medida se conoce como coeficiente beta ([beta]), y explica la variabilidad de los rendimientos esperados de un activo como consecuencia de la variabilidad de los rendimientos de la cartera de mercado. De este modo, surge el concepto de equilibrio, a partir de la comparación del rendimiento requerido o teórico de cada activo financiero, que surge de la línea de mercado de valores (SML, por sus siglas en inglés de Security Market Line) con el rendimiento observado o estimado del activo. La diferencia entre ambos rendimientos se conoce como coeficiente alfa. Si el activo se encuentra valuado en equilibrio ambos rendimientos coinciden, caso contrario se está en presencia de sobre o subvaluaciones, por lo que el coeficiente alfa es diferente de cero (negativo o positivo, respectivamente).
El modelo CAPM recibió duras críticas (Roll, 1977) que dieron lugar a la aparición de diversas extensiones al modelo, las que difieren principalmente en el factor de riesgo sistemático que utilizan como variable explicativa del rendimiento de los activos financieros. Entre ellas se destacan, cronológicamente, el modelo CAPM con desvíos negativos a partir del concepto de semi-varianza (D-CAPM, por downside CAPM) planteado por Hogan y Warren (1974); CAPM internacional o global (G-CAPM) de Stehle (1977); CAPM basado en consumo (C-CAPM) de Breeden (1979); entre otros.
También aparecieron extensiones de CAPM que incorporaron los momentos de orden superior; por ejemplo el CAPM de tres momentos que incorpora la asimetría (TM-CAPM, por las siglas en inglés de three-moment CAPM) a partir del trabajo seminal de Kraus y Litzenberber (1976) y CAPM de cuatro momentos que agrega tanto la asimetría como la curtosis (FM-CAPM, por las siglas en inglés de four-moment CAPM) propuesto por Fang y Lai (1997).
Con relación al número de factores explicativos, surgieron modelos alternativos al CAPM, tales como CAPM intertemporal (I-CAPM) propuesto por Merton (1973), la Teoría de Fijación de Precios por Arbitraje (APT, por las siglas en inglés de Arbitrage Pricing Theory) (Ross, 1976; Roll y Ross, 1980) y el modelo de los tres factores de Fama y French (1996). En el modelo APT el rendimiento de un activo depende de múltiples factores, no sólo de la prima por riesgo de mercado como en el CAPM, surgiendo estos de estimaciones empíricas, siendo variables en número y naturaleza. Habitualmente, los mismos se encuentran asociados a estados que describen la economía, como el tipo de interés, la inflación, el crecimiento del producto interno bruto, el precio de alguna materia prima o divisa, entre otros. Por el contrario, el modelo de Fama y French (1996) especifica tres factores explicativos y nominados como variables explicativas: la prima por riesgo de mercado, tal como CAPM; un diferencial de rendimiento entre carteras de acciones de firmas pequeñas versus carteras de acciones de grandes empresas; y un diferencial de rendimiento entre carteras de acciones con elevado ratio valor libro a valor de mercado versus carteras de acciones con bajo ratio. Es importante aclarar que los dos factores adicionales que consideran estos autores en el modelo se refieren a riesgos específicos de un grupo de activos y, por lo tanto, reflejan riesgos no sistemáticos o diversificables, que se pueden interpretar como ineficiencias del mercado. Se debe tener presente que los modelos multifactoriales han sido testeados empíricamente con resultados muy satisfactorios en cuanto a la eficacia para explicar rendimientos de los activos financieros.
2.2. El desempeño de los fondos comunes como activos de inversión
Desde la perspectiva de la práctica profesional y de los trabajos académicos en materia de desempeño de fondos, estos se pueden clasificar en dos grandes grupos: comunes (mutual) y de cobertura (hedge). Se entiende que un fondo común es una cartera compuesta por un conjunto de fondos aportados por inversores y aplicados a diferentes activos financieros como acciones, bonos e instrumentos del mercado de dinero. Estos son gerenciados por administradores con el fin de obtener rendimientos y ganancias de capital. En su estructura y estrategia activa las tenencias se mantienen o venden con el fin de cumplir los objetivos de inversión indicado en el prospecto de creación. Por otro lado los fondos de cobertura son una especie compleja de fondos que utilizan estrategias activas para obtener rendimientos diferenciales. Estos son administrados de manera agresiva y emplean derivados como apalancamiento financiero (ventas cortas) con el fin de obtener rendimientos equiparables o por encima de un comparable (benchmark). Cabe destacar que los fondos de cobertura se caracterizan por su complejidad y por ser destinados a inversores institucionales, dado que estos fondos están sujetos a una menor regulación.
Todas las medidas de desempeño presentan un común denominador y este consiste en la premisa de evaluación que utilizan. De hecho, se considera buen desempeño aquel caso que arroje resultados positivos originados por estrategias de administración activa de la cartera que no puedan ser fácilmente replicables por inversores desinformados. En otras palabras, el desempeño positivo y la recompensa no van de la mano de estrategias simples, mecánicas y pasivas. Las características que debe reunir el activo que será utilizado como comparable y las condiciones a cumplir por una medida para evaluar desempeño son las siguientes:
Comparable (benchmark): en relación con su...
Para continuar leyendo
Solicita tu pruebaCOPYRIGHT GALE, Cengage Learning. All rights reserved.
