Fundamentales empresariales y económicos en la valoración de acciones: El caso de la bolsa colombiana
| Autor | César Ferrari - Alex Amalfi González |
| Cargo | Ph. D. en Economía y Master en Economía del Desarrollo, Boston University, Estados Unidos, 1982 y 1979, respectivamente - Magíster en Economía, Pontificia Universidad Javeriana, Colombia, 2006 |
| Páginas | 11-48 |
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Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 20 (33): 11-48, enero-junio de 2007
FUNDAMENTALES EMPRESARIALES Y ECONÓMICOS EN LA VALORACIÓN DE ACCIONES. EL CASO DE LA BOLSA COLOMBIANA
FUNDAMENTALES EMPRESARIALES
Y ECONÓMICOS EN LA VALORACIÓN
DE ACCIONES.
EL CASO DE LA BOLSA COLOMBIANA*
César Attilio Ferrari**
Alex Amalfi González***
*Los autores agradecen las observaciones de dos árbitros anónimos de Cuadernos de Administración, así como las
de Jan Ter Wengel, del Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Javeriana, que permitieron una
mejor organización de este trabajo y resaltar la importancia de la relación entre la política monetaria y el
mercado de acciones en los contextos descritos. El artículo se recibió el 09-11-2006 y se aprobó el 13-02-2007.
** Ph. D. en Economía y Master en Economía del Desarrollo, Boston University, Estados Unidos, 1982 y 1979,
respectivamente; Master en Planificación Regional y Urbana, New York University, Estados Unidos, 1971,
e Ingeniero Civil, Pontificia Universidad Católica del Perú, 1969. Actualmente es profesor del Departamento
de Economía de la Pontificia Universidad Javeriana en Bogotá, Colombia. Sus libros más recientes incluyen
Análisis económico en equilibrio general (2005), donde fue editor; Conversaciones sobre economía (2004),
con Andrés Cifuentes, y Política económica y mercados (2001, 2003 y 2005), publicados por la Universidad
Javeriana. Correo electrónico: ferrari@javeriana.edu.co
*** Magíster en Economía, Pontificia Universidad Javeriana, Colombia, 2006; administrador de empresas, Uni-
versidad del Norte, Barranquilla, Colombia, 1999. Actualmente es profesor catedrático del Departamento de
Administración de Empresas de la Pontificia Universidad Javeriana, Bogotá, y gerente de Administración y
Recursos de Soluziona Colombia. Correo electrónico: aamalfi@co.soluziona.com.
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CÉSAR ATTILIO FERRARI, ALEX AMALFI GONZÁLEZ
Fundamentales empresariales y económi-
cos en la valoración de acciones. El caso
de la Bolsa colombiana
RESUMEN
El presente trabajo desarrolla un modelo del
comportamiento adoptado por inversionis-
tas que no logran diversificar sus riesgos
en la bolsa local, dada la poca profundidad
del mercado; por ello emplean la compra
de divisas como instrumentos alternativos
de inversión. El modelo se verificó econo-
métricamente para la economía colombia-
na. Se concluye que los fuertes incrementos
de precios de las acciones ocurridos en el
2005 en la Bolsa colombiana no se expli-
can de forma plena por los fundamentos
de la valoración: el desempeño de las em-
presas medido por sus dividendos y la per-
cepción de riesgo medido por las tasas de
descuento. Las pruebas econométricas
arrojan datos respecto a la importante inci-
dencia de los vaivenes en el mercado
cambiario y en el comportamiento mone-
tario sobre la determinación de los precios
de las acciones. También hay hallazgos de
burbujas racionales en el mercado colom-
biano de renta variable cuando existen fuer-
tes expectativas de revaluación del peso o
políticas monetarias expansivas.
Palabras clave: valoración de activos fi-
nancieros, eficiencia del mercado de capi-
tales, mercado cambiario, oferta monetaria.
Business and Economic Foundations in
Valuation of Shares. The Colombian Stock
Exchange
ABSTRACT
This work develops a model of the com-
portment adopted by investors who have
succeeded in diversifying their risks in the
local stock market, given the relative shal-
lowness of that market. Therefore, they
purchase currency as an alternative instru-
ment of investment. The model was econo-
metrically verified for the Colombian
economy. The conclusion was that while
strong increases in share prices occurred in
2005 in the Colombian stock exchange, they
are not entirely explained by the basis of
valuation; corporate performance measured
by dividends and the perception of risk
measured by discount rates. Econometric
tests provide data with regard to the impor-
tant effect of the fluctuations of the exchange
market, and the monetary situation as a fac-
tor in the determination of share prices. At
the same time, there are findings of rational
bubbles in the Colombian variable-income
market, where there are strong expectations
of a revaluation of the peso, or of expansive
monetary policies.
Key words: Valuations of financial assets,
the efficiency of the capital market, ex-
change market, monetary offer.
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FUNDAMENTALES EMPRESARIALES Y ECONÓMICOS EN LA VALORACIÓN DE ACCIONES. EL CASO DE LA BOLSA COLOMBIANA
Introducción
Durante los últimos años, Colombia ha ex-
perimentado una trascendental apreciación
en los precios de sus activos financieros,
tanto los de renta fija como los de renta va-
riable. El Índice General de la Bolsa de Valo-
res de Colombia (IGBC) subió desde 1.000
puntos el 3 de julio del 2001 hasta un máxi-
mo histórico de 11.433 puntos el 27 de ene-
ro del 2006. Ello representó una valoración
acumulada de 1.043%,1 muy superior a la
de otras bolsas del mundo.
La mayoría de los analistas relacionados con
el mercado, muchos de ellos formadores de
opinión a través de los medios de comunica-
ción, manifestaron sistemáticamente que
el incremento del precio de las acciones en
Colombia respondía a una drástica mejora
de los elementos fundamentales que deter-
minan los precios de las acciones. En ge-
neral, los fundamentales a los que se suelen
referir los analistas son, en primer lugar, el
desempeño de las empresas cuyas acciones
son negociadas en la bolsa en cuestión y, en
segundo, la percepción de riesgo que sobre
estos activos tienen los inversionistas.
Sin embargo, dichas explicaciones serían
insuficientes para explicar el fenómeno alu-
dido. El primer objetivo de este documento
es presentar un modelo de comportamiento
racional en la valoración de activos financie-
ros, asumido por los actores del mercado
luego de considerar tales fundamentales; así
como sus expectativas cambiarias y su nivel
de disponibilidad de fondos para invertir.
Tales expectativas parecieran incrementar los
precios de las acciones o mermar su valori-
zación más allá de lo que los modelos nor-
mativos y los elementos fundamentales
mencionados indicarían.
El modelo que aquí se propone guarda una
mayor relación con el enfoque de balanceo
de portafolios, que con el de mercados de
bienes, y se le ha aplicado a la economía
colombiana. Al ser tan pequeña y tan poco
abierta al comercio internacional, es de es-
perar que los flujos de capitales influyan de
forma importante en el mercado cambiario
local y que los movimientos del tipo de cam-
bio afecten de manera radical el desempeño
de una bolsa esencialmente formada por
empresas del sector financiero y grandes em-
presas industriales.
Las demostraciones econométricas realiza-
das incluyen pruebas de integración y co-
integración y prueban que la valoración de
las acciones en Colombia en los últimos cin-
co años respondió a factores distintos a los
que esbozan los modelos de valoración nor-
mativa. Los anexos muestran el desarrollo
matemático del modelo y la información es-
tadística empleada.
1. Antecedentes
Los métodos tradicionales de valoración de
activos de capital responden al concepto de
descuento de los flujos de fondos que gene-
ran dichos activos. En el caso de las accio-
nes, para determinar su precio (P0), lo usual
es utilizar el valor de los dividendos (Dt) que
se espera genere una acción, descontándo-
los a una tasa variable período a período (it):
1Obtenida de la página internet de Corfinsura:
www.corfinsura.com.co/espanol/indicadores.
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